老板电器:没有预期就没有伤害

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发布时间:2018-03-06 03:02

  做了6年的“三好学生”,第7年的成绩差强人意,对于这样一名优等生,该作何评价?

  在用筹码投票的A股,老板电器(SZ:002508)获得的评定是一字跌停——昨日(2月27日),2017年业绩快报曝光后,其股价全天定格在45.19元上。

  老板电器的境遇,显然关联着一众蓝筹白马投资者的心态,各大股票论坛上于是顷刻涌出了各种不同论调。

  但仔细分析会发现,老板电器的问题主要归结于以下3点:

  价格战略存在误判:2017年两次提价后线上渠道反馈不佳,致使销售增长疲软。

  增量市场掌控力不足:主战场一二线城市渗漏率趋于饱和,而空间更大的三四线城市开拓力度未能跟上。

  受房地产行业回调的影响较大。

  1

  预期差导致一字跌停

  回顾2010年11月登陆A股迄今的历程,在2016年之前的全部财年里,老板电器基本保持着40%以上的净利润增长速率(仅2011年为39.19%)。

  这样的数据,堪称成长股典范,老板电器因此作为高端厨电龙头,逐渐成为了各路主流资金的心头之好。

  好东西总因稀缺性被抢破头,但也因此有着相对较高的溢价——所以,买方分析师们都坦承“它的估值不便宜”。

  丰盈的估值溢价得以维持,通常来说都需要持续稳定的高利润增长。一旦这种一致性预期打破,就像“黑天鹅”那样,估值遭遇强烈下杀在所难免。

  不幸的是,老板电器这位优等生,恰在2017年考砸了。

  根据业绩公告显示,去年公司实现营业收入近70亿元,同比增长21%,净利14.5亿元,同比增长20%。基本每股收益1.53元,加权平均净资产收益率31.25%,较上年33.38%减少了2.13个百分点。

  尤其净利一项,增长率年环比由40%以上直接腰斩——尽管仍不改盈利本色,但听起来还是挺吓人的。

  进一步审读其财务数据,更加令投资者惴惴不安的在于,老板电器的盈利能力是否已接近天花板已成为心里一个巨大问号:

  整个2017年,其净利增长均呈逐季下滑态势,一季度末净利增长最高,达54.28%,半年报增长41.37%,三季度下降至36.95%,而全年业绩仅增长20%。

  预期差之下的深度愁绪里,所有的持股者在昨日硬生生的吃下了一个跌停。

  2

  价格战略存在误判

  说起提价影响之前,需要先说下厨电产品的一个鲜为外行人知的特性,即消费者对其价格的相对“不敏感性”。

  这是因为,一直以来,厨电类产品的选购时点紧随装修周期,即在家庭硬装时期便需入场,故而相较白电类家电产品,表现在时间上的刚需更强,它很容易就被不经意间被消费者归类于硬装家具品类。

  不信你想一想,我们是不是常看到电视冰箱等家电的升级置换,而少见烟机灶具的替换?

  正是这一特征,使得厨电厂商——尤其是龙头企业在提价这个问题上,往往保有天然的乐观。

  众所周知,中国这一领域存在两大龙头,一则老板,二则方太。2017年,基于原材料价格上涨预期,在方太率先进行产品提价后,老板电器继而跟进,分别在4月和7月两度提高了产品出厂价格。

  这一提价,对于线下市场的影响倒也有限——毕竟品牌还是厨电类产品的第一护城河,尤其现场体验更容易左右消费;但对于销售占比三成以上的线上渠道来说,比价总是更有优先级的,故而影响极为明显。

  根据观察,老板电器在7月份线上调价之后,其在京东与阿里等渠道的销售数据呈现出明显疲态,10月至双11几乎同比无增长。故而迫使其在12月年终线上促销活动中,不得不大幅调低价格。但时间窗口已经错过,影响已经造成。

  另外需要指出的是,电商采取直接经营模式,毛利率比较线下渠道更高,可以达到70%-75%。故而销售占比虽为三成多,但利润贡献却并非这个数字可以囊括。

  这样的情况反映的财务数据上,便是去年四季度净利增速不仅环比大幅下降,同比2016年四季度也下降3%。

  诚然,这样的结果决非价格战略存在误判一项因素决定,但提价的影响仍是重要原因之一。而延伸来看,以前是为竞争利器的提价策略——过去几年从2500元左右一路涨到5000元以上,有了这一滑铁卢后,今后能否继续奏效,其实才是投资者更应深入思考的。

  3

  增量市场掌控力不足

  这个原因其实是显而易见的。老板电器品牌与产品本身便是高端定位,动辄五六千元的产品单价,意味着更高购买力的一二线城市方是其主战场。

  而最近经年的年景大家都感同身受,中国消费者的整体购买力并未显著提升,一二线城市与二三线城市的价格鸿沟未能在预期中有效填充。

  如是,在一二线城市厨电产品愈渐饱和的趋势下,品牌越高端,便也意味着增量空间越有限。

  很遗憾,对于这样的购买力“陷阱”,老板电器表现出的增量市场控制力较为有限。这主要反映在,其对于三四线市场的下沉,并不充分。

  其实,老板电器也有一个对标三四线市场的中端品牌——“名器”。但除了常年跟踪老板电器的资深分析师,又有多少消费者知道?

  显然,在以华帝(SZ002035)、美的为首的二线厨电品牌的长期猛攻之下,在三四线城市这一增量市场上,高端龙头们如履薄冰。

  对于当前这种行业竞争事态,阿尔法工场的作者、另一位资深研究人士“@估值逻辑”阐述得则更为直白:

  吸油烟机市场最近年间并未出现价格战,所以老板和方太活得很舒服,还能不断享受“消费升级”带来的高端消费群体扩大。

  但在产品品质上,抽油烟机这种耐耗品没有特别大的差异,而目前和高端与中端差距是2000元以上,近乎“智商税”般存在。一旦景气周期走低消费者接受不了的高价的时候,破绽也就露出来了。

  同时,华帝等中端品牌不断以“物美价廉”在增量市场攻城略地之外,这一领域的最大变数还在于美的集团这个变量的存在——它是可以改变游戏规则的庞然大物。

  事实上,对于这样的竞争格局,老板电器自身也很清楚,就在前日的业绩预告电话会议里,公司亦称:

  需求好的还是在三四线,但对价格敏感。未来3年,三线城市每年还会新开400-500家门店,价格不会往下走。四线城市由于价格、需求等原因,老板的渠道很难沉下去。

  而前文提到用以对标华帝等品牌的“名器”,老板电器方面亦坦承,“渠道目前相当单一,没有做KA(大客户),例如苏宁京东等都没做。只有零售。”

  如是,增量市场的控制力不足,已成为老板电器的最大软肋。

  4

  受房地产行业的影响较大

  这一逻辑其实和增量市场的控制力不足属于一体两面。

  2017年地产行业虽然整体还是正增长,但主要增量来自于三四线城市,一二线城市成交面积大幅下滑,例如北京上海成交量同比下滑30%+。

  而这些区域正是老板电器的主战场:65%-70%的收入来自于一二线城市。

  长期以来,老板电器80%收入来自新房装修,20%来自产品更新替换,因此增速不可避免的会受到房地产市场的影响。

  如果说过去老板电器的市场占有率绝对值不高,还可以通过市占率的提升平滑地产周期的影响;但现在其市占率绝对值已相当高,虽然份额仍然在提升,但已经无法抵消地产下滑的影响。

  5

  最后的话

  更重要的是,以上几个因素之外,在产品创新上,老板电器表现的锐意比较同业似乎亦并不突出。尽管大家都在谈洗碗机、蒸烤一体机、净化水槽等新生代增量产品的预期,但迄今只是处于雷声大雨点小的状态。

  同时在集成灶这类颠覆性产品的冲击性,相应的反击手段亦不突出。

  鉴于厨电产品具有较长的替换周期——油烟机8-10年、灶具5-8年,老板电器未来几年净利润增速恐怕难有过去的40%以上的光景了,大约将维持在20%左右。而至于投资者更为关注的股价走势,亦或因估值的调整而进入一个时期的盘整阶段。

  @估值逻辑的观点是,虽然不乐观,但也不必过分悲观:

  目前来看,华帝股份为代表的二线品牌,与老板电器的关系,仍类似于山西汾酒、沱牌舍得和贵州茅台的关系——茅台不好了它们的日子也不会太好过——毕竟,寡头(龙头)的地位于商业逻辑不是朝夕间可以颠覆的。

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